荀玉根、吴信坤、余培仪（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）
核心结论：①全球百年经验显示，股票长期回报高于其他资产，年化收益率8-10%左右。沪深300（含分红）2005年来年化收益率约10%。②股市收益率高低取决于基本面，各国股市年化收益率与GDP增速正相关。1900以来美股年化9.6%，其中盈利增长5%、股息回报4.5%。③对比历史长期收益率水平，当前沪深300收益率偏低，创业板指偏高，地产、非银、医药、食品饮料偏低，电子、通信偏高。
本轮牛市从24年9月24日至今已持续近两年时间，在此期间科技类“小登”资产涨幅瞩目，但传统“老登”资产走势却尽显疲态。在此种极致行情之下，有必要审视一个基本问题：对于权益资产而言，应该如何定位其长期合理回报率？本文借鉴过去百年全球资本市场的历史经验，从宏观和长远的角度进行分析。
1. 百年视角看股市年化收益率
全球百年数据看，股市长期年化收益率中枢在8-10%左右。《股市长线法宝》一书总结了全球市场长期收益率数据，为我们揭示股市的长期回报中枢水平（如图1所示），1900-2020年期间整体全球股市剔除通胀后的实际年化收益率是5.3%，不同国家和地区呈现不同的收益率分布,其中美股为6.6%。考虑通胀后，全球股市名义年化收益率大约9%，而美国股市名义年化收益率则超过9.5%。
若将视角从百年缩短至30年维度，1988-2021年期间全球股票美元投资收益率为8.7%，同期新兴市场的美元投资收益率为10.5%、美股收益率11.6%。因此总得来说，当投资视角拉长至20年以上、甚至100年时，全球股市名义年化收益率约在8-10%左右。
多资产比较，股市的长期回报率更高。将股票置于更广泛的资产类别中进行横向比较，以美国市场为例，数据显示在1802-2021年这一跨越两个世纪的长期区间内，美国股票的名义收益率为8.4%、长期国债为5.0%、短期国债为4.0%、黄金为2.1%、美元为1.4%。这就意味着，如果在1802年投资1美元，那么到2021年底美国股票的投资收益将累计至5420万美元（含再投资收益），而同期长期国债为50206美元、短期国债为5677美元、黄金投资收益则分别仅94.3美元。
我国大类资产的长期收益率呈现出相似特征。2005-2025年万得全A、沪深300（均考虑分红）年化收益率为10.6%和9.9%，房地产（考虑租金）的年化收益率为8.3%，CRB现货指数代表的大宗商品年化收益率为4.8%，以中债国债总指数衡量的债券年化收益率为4.3%。以上数据清晰表明，从长期视角来看，股票相较其他资产具备明显的收益优势，凸显了股票作为长期投资工具的价值。
2. 股市收益率高低取决于基本面
前文分析了股票资产的长期回报水平，资产长期价格由什么因素驱动？终究还是看基本面，下文进一步探讨股市收益率与宏微观基本面之间的关系。
宏观层面，股票资产的收益率与经济增速水平密切相关。通过选取各国或地区股市的代表性指数，对比股市收益率与所属地的名义GDP增速，可以发现两者之间存在明显的正相关关系。如表1所示，在经济增长较快的国家和地区中，中国大陆、中国台湾、韩国的股市指数年化涨幅均约在10%附近，与其对应的名义GDP年化增速相近。相比之下，经济增速较低的国家，如日本、法国、英国，其股市指数年化涨幅和GDP增速则均约为5%左右。可以发现，经济增长越快的国家，其股市收益率也越高。
微观层面，股市的收益率主要由上市公司盈利和分红贡献。以中美股市为例，其主要股指长期收益和ROE基本趋同，例如标普500全收益指数在1960-2025年期间的年化收益率为10.7%、同期ROE中枢为13.1%，沪深300全收益指数在2005-2025年期间的年化收益率9.9%、ROE中枢12.6%。
进一步借鉴约翰·博格在书籍《长赢投资》中的股票收益分解模型，美股1900年以来投资收益（包含股息收益和公司盈利增长）保持相对稳定，平均达9.6%（其中股息回报4.5%，盈利增长5%），投机收益（源于市盈率变动）则呈现显著波动，长期均值仅0.1%。从更加高频的维度看，对2000年以来标普500的累计收益率日度数据进行拆分测算，截至2025年底，标普500（全收益）累计收益率为660.2%，其中盈利和分红贡献分别为364.6%和289.8%，可见标普500历史收益率主要由盈利和分红贡献。
A股整体的规律与美股相似，从有数据以来的2006年至2025年沪深300全收益指数的年化涨幅为10.5%，其中企业盈利年化增长率达到8.5%，股息回报为2.1%。截至2025年底，沪深300日度累计收益率为620.5%，其中盈利和分红贡献分别为411.8%和224.6%。不过相较成熟的美股市场而言，A股盈利增长波动较大，投机收益波动也更为剧烈，这主要和A股数据历史较短、市场发展阶段不同有关。
3.当前收益率与历史对比
对比历史，目前沪深300收益率偏低、标普500、创业板指和科创50偏高。既然长期看股市存在一个稳定的回报率水平，那么当前中美股市长期收益率和历史中枢相比处于什么位置？先看美股，2009年至今（截至2026/6/23，下同）标普500年化收益率14.6%，明显高于其1960年、1982年以来的年化收益率10.7%、12.0%。2009年以来的年化收益率与1982-2000年大牛市的年化收益率接近了。
再看A股，2019年以来横跨完整牛熊周期，沪深300 2019年至今年化收益率为9.7%，相比其2005年以来的年化收益率10.0%偏低，也低于其2019年以来的ROE均值10.7%。创业板指自2019年以来的年化收益率已达18.4%，明显高于其2010年以来的年化收益率9.7%以及净利润复合增长率13.9%。科创50自2020年以来的年化收益率11.6%，高于其同期的ROE均值8.2%以及净利润复合增速3.7%。
对比历史，看行业收益率偏离情况。考虑经济结构变化，计算各行业长期收益率时以2013年为起点，横跨两轮完整牛熊周期。以2019年以来各行业年化收益率对比2013年以来年化收益率，衡量目前收益率水平偏高还是偏低。并结合今年以来各行业的涨跌幅，将各行业划分为四个区间，见下图。右上角代表收益率相比历史值偏高+今年涨幅较大，如电子、通信等。左下角代表收益率相比历史值偏低+今年跌幅较大，如房地产、非银、医药、食品饮料、商贸零售等。
风险提示：历史表现不一定代表未来。